日本野村证券研究院首席经济学家辜朝明，在其著作《大衰退宏观经济学的圣杯》和《大衰退年代》中，从日本经济大衰退的背景出发，研究衰退背后的动因是什么，为读者开启了一个全新视角。

他从经济体的最小单元出发，研究私营企业和家庭居民的资产负债表为何不扩张。观察到日本在资产价格泡沫破灭后，私人部门（企业与家庭）想方设法靠获得的利润和工资来削减负债，企业不愿意扩大再生产，居民不愿消费，需求进一步萎缩，供给无法消化。即使日本政府在泡沫破灭后不断降低贷款利率，甚至是负利率，也无法激励企业贷款扩张。他因此得出货币政策失效的结论。

作者进一步提出在日本式的大衰退中，公共部门需要通过财政工具来扩张支持需求，给予私人部门（包括私营企业和家庭）以休养生息的政策，待资产负责表得到修复后，需求引擎从政府再重新转移到私人部门。

作者在书中提到经济衰退有至少有两种类型，一种是经济周期造成的衰退，一种是由于企业资产负债表问题造成的衰退。前一种衰退中，企业仍坚持以“利润最大化”为目标，货币政策是应对此类衰退的最佳工具；而应对资产负债表衰退时，企业的首要目标不再是利润最大化，而是负债最小化。需要财政政策，以公共部门的支出来拉动需求、稳定经济。

我国宏观情况：与当年日本有何不同

2020年后，我国的宏观经济政策调整：房地产降杠杆，三道红线政策出台；针对互联网平台的整治加速，腾讯阿里等巨头被罚款百亿；信息安全背景下超级独角兽app整改；教育培训行业被团灭……在规范行业发展的同时，希望供给侧良性发展，但也不可避免地冲击了需求。

美股万亿美元级别的市值增发，其背后的股东不仅仅有大资本与投资机构，也有无数个中产以上家庭的资产配置。同时，住宅价格去除核心城市核心地区的刚需、改善性需求外，其他区域的新房交易、二手房交易量下跌。中产家庭面对的是可交易性金融资产萎缩，但家庭负债依然刚性地要偿还银行贷款，浮动的房贷利率也是杯水车薪。

疫情冲击下的两年多，全国财政个税收入规模仍增长两成有余。不同于美国情况，房屋购买者对房产的态度，以及拥有个人破产法制度的保护，市场主动刺破并出清泡沫，新需求拉动经济重回增长；中国家庭面对情况更接近于日本，即使没有全面遇到住宅资产价格下跌，对于资产没有增值的家庭而言，住宅实质上已是负资产。作为投资消费的机构，我们关心中国家庭是否已经实质面临资产负债表衰退，未来修复的可能性，以及对消费行业的影响。

毋庸置疑地产是过去几十年经济发展核心引擎，更是私人的家庭部门普遍财富增长的核心来源。中国经济体量大，产业纵深宽，假设正态分布的条件下，虽然有企业/家庭的投资、财富获得了账面增长，如疫情期间中国巨富家庭的收入依然正增长，上海、杭州等地的豪宅交易依然维持相当活跃度。更大比例的家庭面对的是住宅资产价格阴跌（百城房地产价格整体横盘并略有下行）、金融资产缩水（股票、基金亏损）等。对于更广大家庭，其财富增长核心动力已经停滞。当住宅失去财富效应并变成一项刚性负债时，家庭的资产负债表即进入了实质性衰退。疫情下的工资性收入减少、失业率增长，居民偿还房贷的现金流减少，进一步压缩居民消费需求。

资产负债表衰退的核心是泡沫资产带来的刚性负债对于家庭消费需求的挤压，无论在日本或中国，它的表现与机理是相同的。中日两国的儒家文化基因较重，居民不到万不得已，宁可坚持还完贷款，也不愿意让银行将房子收走。另外，我国的个人破产制度不健全，负债无限连带责任，通过个人破产路径解除负债影响路径不畅。因此，中国家庭的现金流支出还债期限或更久，其资产负债表衰退的影响也将更为长期。

微观层面：私人经济部门的变化

一、过去成立的原因

是否地产资产价格重新回归上升通道就能避免前述衰退? 为何此前的地产刺激政策有效？我们先要了解过去这个逻辑能成立的原因：

1、地产资产价格可以持续增长，具有财富效应，投资需求占据重要比例，当没有了财富效应时，需求就会减少；

2、住宅地产绑定了诸如医疗、教育等核心资源，学区房价格整体快速上扬；国家出台了相关降低教育内卷的政策，解除资源绑定后，供需失衡度下降，这类资产的价格带动效应便大幅减弱；

3、当居民收入有保障，未来现金流预期可控时，住宅需求消费升级的逻辑持续成立。买豪宅的人A，把原有的改善型住宅卖给了想要改善的人B，后者的接盘方为首次置业靠六个钱包的人C，资产价格上涨让AB受益。过去二十余年，居民财富增长最快的投资是买房，但当资产价格上涨至一定水平，刚需量C入场不足，游戏便难正常运转下去，C的需求变化会传导影响了A\B的需求。

4、入门需求减少影响存量房产的流动性，同时高企的交易成本也在降低流动性，两者叠加进一步影响了投资性的预期和需求。

因此，地产资产价格不可能无限制地上扬，需要实体经济的增长来消化价格泡沫。家庭月供增长需要收入增长，企业部门扩大再生产有利润才能进一步提升家庭的现金流，然而地产在抽取居民储蓄的同时影响了银行向私人企业部门的放贷规模；实质上，是实体产业的经营性现金流在支撑地产的扩张与价格上涨，当实体产业遭遇困难，地产增长终究是无源之水。

我国较早地预见到地产泡沫可能加速到顶，因而提出住房不炒，提升交易成本（税收、过户政策等），限制地产商促销折扣价格，一定程度上减缓了地产下行引发居民的资产负债表衰退。

二、金融资产影响我国私人部门的资产负债表衰退

居民家庭端，有价证券是实实在在的财富，是流动性最强的可配置资产，其公允价值受市场波动增值或亏损变化幅度大，有价证券流动性等同于现金，其大幅贬值直接影响各类需求，降低居民偿债能力。

企业端类似，影响的不仅资产端，同时影响了其权益端扩张的能力。过去几年美股近万亿美元的中概股总市值蒸发，不仅让本国的投资人（机构&家庭）财富缩水，更让相应的企业失去了以其自身股票为资产锚定的“货币杠杆”的使用能力，如股东以所持有的股票质押再融资，公司以较高股价的增发配股等。

金融资产拥有“货币乘数”效应。过去数年，金融监管的目标是降低金融标杆，但实质上也降低了金融资产的乘数效应，降低了企业端的资产负债表扩张能力，家庭部门实实在在的可用于消费或投资的财富。

中国资本市场起源于解决国有企业融资问题，证券的二级市场流动及增值，市值管理也是近两年考虑要纳入国有资产管理考核的框架。国资实控的角度，收入规模、资产规模、税收贡献是考核的重点，股价还不是重心。但无论企业还是个人，以股价为代表的金融资产价格的稳定性，其意义不只是账面的数字，而是实实在在的可变现的货币，是其资产负债表的重要构成。

当实体企业的经营性现金流不再稳定持续上涨，以其为基础资产的各类有价证券价格不再稳定而下跌。金融资产下跌影响了投资扩张与消费能力，进而影响了供给与需求，降低了企业收入与利润。螺旋下跌的过程就是经济衰退的过程。

对我国经济发生类似情况的性质判断

前中信建投首席周金涛在《涛动周期论》的开篇中提到，世界经济周期运动中最长的周期是康波周期，60年完成回升、繁荣、衰退、萧条一个循环。中国经济高速增长四十年。其提出从2017年开始，世界连续十年处于衰退向萧条转换，2008年次贷危机恰是由繁荣转向衰退的关键时点。《大衰退》书中提到，美国2000年IT泡沫后使用房地产来做需求拉动，产业部门进行了一次泡沫出清，但私人企业、家庭，在长期利率仍保持相对低位的刺激下不断加码购买房产，最终因地产价格泡沫发生断供，次级债券违约引发整体金融体系的系统性风险。作者认为如果当时的地产泡沫可以提前解决，或者不会造成后来如此级别的影响。2008年，我国开启的四万亿刺激计划，以地产为核心资产价格持续上涨，带动我国相关产业持续繁荣，整体经济周期繁荣又延续了十余年。

我国房地产价格从2009年后全面一路飙升，2017年后开始市场分化。核心城市的核心地段资产价格稳定且仍有增长，源于优质供给的失衡和特有的社会资源绑定，而其他区域的地产价格则出现疲态。2017~2018年是房地产行业的繁荣期，我国前后及时出台了限购限售政策，维持了土地价格与地产价格的横盘，存量二手房价格呈阴跌状态，减缓了正常产业周期衰退的到来。然而进入2021年后，多家地产企业实质性违约爆雷，连带上游供应商企业和合作伙伴的应收账款资产减值，出现大幅经营亏损，企业市值同步下跌，甚至引发破产，私人企业部门的资产负债表火箭式衰退；地产企业违约背后是新房销售不利，需求的萎缩远远超出企业的预判，更凸显居民的投资消费预期。用脚投票通过各种分析，我国普通居民家庭的资产负债表在衰退。

对于私人部门（私营企业和家庭）而言，我