以下内容根据宋向前先生近日在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减：

沙丘学院是清科集团旗下的高端教育品牌。学院致力于培养拥有全球视野、擅于捕捉中国市场机会、具有超强实战经验的投资家。沙丘学院之名，源自享有“美国西海岸的华尔街”美誉的位于美国硅谷门罗公园的沙丘路。在一条两三公里长的沙丘路上，汇聚了上百家如雷贯耳的全球知名风投机构，聚集了占美国风投总量三分之一的资金，并投出了Apple、Google、Amazon、Facebook等超过70%以上美国成功的科技企业。沙丘学院向沙丘路致敬，并立志成为中国投资界的黄埔军校。

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破局之路，路在何方？

我们为什么讲破局之路？因为现在的环境跟过去不一样了。我觉得今年中国的经济格局和世界格局是我工作25年以来，变化最大的一年。做创业，做投资，一定要懂宏观，因为中国在未来十年的道路选择决定了中美关系的走向，而中美关系的走向大致决定了世界整体的格局。

经济新常态

现在大家都在讲经济新常态，客观来讲，我们正处于经济危机当中。从2000年开始，中国和世界主要发达国家经济体都在进行经济结构的优化和调整，但是只有一个国家率先实现了，就是美国。无论是共享经济还是互联网，还是未来的DT驱动数字时代，都是因为美国带来的，所以美国是世界上第一个进入新经济时代的主要经济体。中国客观上所有的应用都是运用性经济，无论是淘宝、支付宝还是拼多多，大致都是如此。

股市下行，货币超发难逃其咎

股市下行，货币财政方案是难辞其咎的。股市有一个很有趣的现象，就是我们的发行制度，包括我们的A股所有的游戏规则是监管部门制定的，仿佛随时都可以改。

我们的发行体制和西方完全不同，西方是你得证明你成长，用你的价值故事来吸引投资人对你感兴趣。至于拟上市公司的招股书、整个法律文件，都要做好承诺，要真实准确完整，后面有一系列的法律进行监管。中国的上市制度是门卡得很严，但是进去了之后就可以睡大觉，就跟我们高考是一样的逻辑。

我们超发的货币，过去十年我国的广义货币供应总量M2，达到17.7％的年化复合增长率。美国是6.4％，欧元区是2.5％，日本只有2.6％，英国是0.6％。英国的货币当局其实是控制得比较好的。我们基本靠量宽，货币超发来解决经济增长问题。

我们的货币其实是个大问题，一定程度上，今天所有的社会现象全是货币现象。包括我们讲社会融资，比如创业，有to B的、to C的、乃至to VC的，现在to VC发现不好to了，原因就是现在去杠杆、解决量宽问题。大水漫灌的模式不灵了，我们的M2已经减到了8.2万亿，从12万亿掉下来了。

债市泡沫，违约风险加剧

做企业和投资一定要懂宏观经济，如果不懂就是蒙眼狂奔，走到半路上就得搁浅了。我们总负债水平和总债务占比，和美国相比是非常高的。过去几年，房地产价格猛涨，其实是把企业部门和政府部门的债务杠杆向居民部门和个人转移的过程，就是债务的转移。原本中国的储蓄率是很高的，让居民的储蓄从银行里出来变成房子，再让居民去贷款，这就成功的转移了债务杠杆。

未来这种情况很严重，去杠杆的过程，削减债务的过程一定是一个经济下行的过程。我们的M2货币投放增速和GDP增速的曲线，在近二十年来是高度拟合的。这说明中国经济这么多年的增长，靠的是量宽，靠的是信贷，靠的是我们的货币投放。

中国没有真正走过质量型的经济发展之路，我们没有哪一代企业家进行过这个事儿，这是挺难的事情。

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旧动能失速，新动能失声

新经济还没有开启，旧的增长模式已经不在了，那么我们的未来在哪里？

过去靠的是全球化，靠要素驱动，有人，有钱，有环境代价，我们都愿意付，所以中国经济能增长。美国给单子，中国做贸易赚钱，然后把钱通过金融市场再给美国，美国收中国的铸币税，大家都赚到钱、发了财，这个模式过去玩得很好。

现在美国人发现玩不转了，觉得自己窟窿太大，华尔街也不灵了，通过资本市场的回流解决不了整张资产负债表中的平衡关系，所以它要修改国际秩序。

蒙代尔三元悖论

经济学里有“蒙代尔三元悖论”，固定汇率、独立货币政策和资本自由流动。除了美国，除了美联储，世界任何一个央行在这三件事里面，最多只能选两个实现平衡。

这个选择也挺重要的，因为跟我们每个人都相关。假如我们的人民银行选择独立货币政策，选择固定汇率，那我们就会放弃资本自由流动。我们肯定会选独立货币政策，那结果一定是资本管制的。我们的固定汇率制度，是可以变的。我们现在就是固定汇率，其实是有管理的浮动。

中国40年改革开放，我们的人民币其实就是外汇兑换券，因为我们发行人民币的基础货币是美元。央行发给各个银行的钞票，是以美元的储备得来的，然后央行投放人民币给各个商业银行。银行给大家贷款、存款、再贷款，存贷的过程，在银行体系上我们叫做货币乘数。我们大概是全世界货币乘数最高的国家。

特里芬两难

特里芬两难是个很著名的理论，大家一定要知道。它说的是基于美元的全球货币体系地位而产生的信心与清偿力两难的问题。

现在单一的货币体系，国际贸易用的都是美元。在这个法定货币的情况下，美国人通过贸易顺差与贸易逆差，制造了美元债，通过美元的流动，进行薅羊毛。美国累了，负债多了，就把美元指数向上调整，通过利率调整，通过货币投放，很容易做到。所以美国这个制度确实值得研究。

我觉得在经济规律之上一定有人性的东西。这个东西超越一般的概率和一般的经济学理论，它一定是某些地方做对了，打磨出了人类灵魂深处最闪光的部分我觉得这个部分就是人性，也可以理解成大家讲的普世价值。

右侧交易的结构性机遇

在这种情况下，世界格局是这个样子，那么未来会怎么样？这就要讲到右侧交易。左侧交易和右侧交易区别就是，左侧交易严格意义上叫“做多”，中国二十几年的资本市场历史，所有人几乎都是买涨不买跌。右侧是买市场下跌，逆向投资。

我们未来中低速增长，中国股票跌成这个样子都没有人买，我觉得跌是好事，跌就是“黄金坑”，好的资产会跌出价值来。

右侧交易和产业结构的重组，是很重要的机会。因为在你买跌的时候，你会发现中国快速的进入到产业集约化，只要跌，只要经济不好、市场出清，小公司就玩不下去，大公司又会强者恒强，这就是马太效应。从这个角度上看，未来的5到10年是马太效应加速集中的十年，大的公司会越来越大，小的公司干不下去。所以右侧交易在产业整合上，一定会有重要的机遇。

我们可以从一个更直观朴素的道理上讲。如果股票涨的那一天你就“跑路”，如果股票跌得特别惨，大家都觉得经济形势不好，身边的朋友都失业了，甚至有很多人都睡不着，这个时候把你的钱集中在一起开始往回买。这个逻辑特别简单，特别朴素，但是特别管用。

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中国如何应对“文明新规则”

世界的新格局，全新的规则到底是什么？中国如何应对游戏新规则？从宏观层面上看，找方向、凝聚共识，打破二元经济体，建立公平公正的市场竞争环境；对微观个体而言，更应该树立宽敞明亮的内心，尤其是对于创业者、企业家和投资人。

狄更斯在书中说过一句有名的话，“这是最好的时代，也是最坏的时代。”好的方面上看，第一中国的经济总量大，第二，国门是不可能关上的，第三，我们社会的启蒙教育已经做完了。不好的地方就是，我们得在一个撕裂的社会环境下考虑问题、找到生存方式。

财税环境：放水养鱼，真正凝聚改革共识

真正有凝聚感的国家，要放水养鱼，要加大力度减税、清费、降低社保缴费率。国资要充实社保，降低宏观税负，提高居民可支配收入，让企业利润带动消费。企业不挣钱、居民的可支配收入不提高，怎么可能拉动内需带动消费？根本的仍然是推动改革，应当营造低成本的营商环境，界定清楚政府和市场的关系、事权和支出的责任，精兵简政，推动要素市场改革。

双轨改革：公平公正的市场开放，亟待破壁

公平公正的市场开放，亟待破壁，好多事都得改。张维迎说，对经济转型真正要做的是开放市场，培养企业家精神。沙丘学院，就是培养企业家和投资人，培养企业家精神。我觉得大家肯花时间来学习，就是要成为企业家，要改变中国。我们可以从改变自己做起，如果改变自己的人多了，也许我们这个国家就能更好的改变了。

社会的前进，需要我们每个人去担当，我们说负重前行。彻底破除二元化的经济体，打破所有制思维，公平对待市场竞争主体，正视民营经济在市场中的中流砥柱作用，是非常重要的改革方向。

金融市场：货币政策回归常态，去杠杆进程加快

从货币制度上看，人民币高息差的优势已经越发式微了。美国目前的状态是加息缩表。中国人民币原来是高息货币，现在美国加息，加了三个点之后，中国的高息货币没有吸引力，大量的套利货币流不到中国来了。在美联储缩减资产负债表的国际环境下，中国面临巨大的压力。一方面国内市场要金融去杠杆，另一方面国际上又要稳汇率、保持货币的流动性，大方向上还要维持经济增长。

自从2008年之后，中国经济需要去减息，美国人又逼着你加息，中国的宏观决策部门压力挺大的。我们的高杠杆的核心在于商业银行扩表，扩表都是去向房地产，最