货币体系需要换新锚了？兼谈财政赤字货币化 | 加华分享

叶小满君 加华资本 2020-05-30 20:00:00

转自公众号：小满财经
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原文作者 | 叶小满君

文章来源 | 小满财经（xmcj_88）

在“两会”前夕，财政部和央行围绕“财政赤字货币化”的争论愈演愈烈。其中，以刘尚希为代表的财政部认为，目前财政状况实际上到了非常困难的地步，而2020年不少地方到了偿债高峰，如果违约，可能会形成一连串的市场反应，市场信心受到打击；以马骏为代表的央行认为，如果开了财政赤字货币化这个口子，就从根本上放弃了对政府财政行为的最后一道防线。

双方观点真可谓针尖对锋芒，却也在情理之中。毕竟财政部和央行分别是财政政策和货币政策的主要执行机构，在促进经济增长目标上，两者高度一致。可作为两项政策的主要参与机构，有些问题难免也会出现只基于自身利益角度考量的情况。

所以，要评两种观点孰是孰非，必然做不到客观公正。经济单靠某一项政策是行不通的，财政与货币在消费需求和投资需求形成中发挥着不同作用，这要求两种政策必须配合运用。假如各行其是，会产生碰撞与摩擦，其作用彼此抵消，弱化宏观效果，最终导致目标无法实现。尤其在当前我国经济形势下，财政政策和货币政策的协调配合至关重要。

那么，如何实现财政政策和货币政策的协调配合？什么是财政赤字货币化及背后的逻辑是什么？在探讨这些问题之前，先简单了解下我国货币体系的运行规则。

一、货币体系的“锚”

何为货币体系的“锚”？简单地说，就是国家发行货币以什么为参考。这要从央行资产负债表说起，小满君曾在《扩表or缩表？——浅析货币当局资产负债表》中分析，外汇+对其他存款性公司债权+对政府债权≈货币发行+其他存款性公司存款（法定准备金+超额准备金）+政府存款。货币发行的量主要由外汇和对其他存款性公司债权决定，即当前货币体系的锚为外汇和对其他存款性公司债权。

为什么当期货币体系的锚是外汇和对其他存款性公司债权？主要有两个原因：其一，在2001年-2014年间，我国得益于加入WTO，对外出口量不断增加，贸易顺差给我国带来了外汇流入；其二，全球发达国家经济疲软，而中国呈现出蓬勃发展的态势与之形成鲜明对比，因此大量国际热钱涌入国内。在外汇大量且持续流入的条件下，央行需通过增加人民币发行量进行对冲，从而形成了人民币发行与外汇流入相挂钩的局面，即外汇的增加导致基础货币增加导致市场流通资金增加。

2015年开始，出口贸易筑顶回落，人民币汇率市场化改革，美联储步入加息周期，外汇流出，这是央行史上第一次大规模缩表。正是看到了货币体系受外汇多寡的影响较大，为了增强货币政策的有效性，央行开始通过增加对其他存款性公司债权的主动管理。然而，其他存款性公司债权的增减只影响了市场上可流通资金，并没有带来基础货币的增减，这在一定程度上助推了市场债务。外汇通过基础货币，对其他存款性公司债权通过债务，二者合力实现央行非常温和的扩表，即目前的双锚调节。

二、外汇的桎梏

虽为双锚调节，但真要细究的话，对其他存款性公司债权的调节是基于外汇的变动。换言之，整个货币体系真正的锚还是外汇，对其他存款性公司债权只是平滑外汇对货币体系影响的因子。

通过数据可以看出，自2016年开始，外汇开始走稳，几乎没有波动过。这里又涉及到中资美元债的问题，2015年开始，中资美元债规模化发展，发行量从2010年的157亿美元增长至2019年的2318亿美元，截至目前中资美元债存量规模总计约8900亿美元。小满君在前篇《中概股何去何从？》分析，中概股承担着融入外汇等特殊使命和任务，而中资美元债也承担着同样角色。

那么问题来了，规模持续走高的外债规模和中概股的境外融资合计融入的外汇规模竟然使外汇总规模泛不起些许较大的涟漪。可以解释的理由是，自2016年起外汇在慢慢流失，我们靠中资美元债和中概股维系外汇基数的平稳。虽然都是外汇，但是靠外债或是境外股权融入的外汇与当年靠外贸挣回来的真金白银可谓天壤之别。这种差异会严重影响货币体系的稳定性，这也是多措并举，要扩大开放，引入外资，扩大出口的重要原因。

影响外汇的因素主要有哪些？

（一）中美贸易战的掣肘

中美贸易战是影响外汇最关键的因素。通过数据可以看出，我国的贸易顺差主要来自美国。贸易战以来，我国出口受到重创，外汇减少。有道是皮之不存毛将焉附，这种局面下，以外汇或出口为锚的货币发行机制还行得通吗？

如果中美贸易战持续升级，又继续以此为锚发行货币，只会带来通缩。另外，中美关系的走向，也会影响中资美元债的规模和中概股的上市速度，进而影响外汇的融入。

正因存在连锁式反应，高层才不惜余力地解决中美贸易问题。经过多次不懈努力，2020年1月16日签署了第一阶段协议。然而，又因爆发疫情的影响以及美国官方部分极端言论，致使中美贸易关系又降至冰点。

5月20日，美国白宫发布了一份长达16页的《美国对华战略报告》，报告指出，“自1979年与中国建交以来，美国在对华策略上一直是“抱有希望的”，美国希望通过接触交往，能使中国“经济开放”和“政治开放”，然而40年后的今天，美国认为自己并未如愿。”同时，特朗普直言，将以全面施压方式，遏制中国发展，这将给第二阶段的谈判带来诸多不确定性。

同一天，美国参议院通过了一则《中国公司监管法案》，该《法案》禁止不遵守美国审计标准的中国公司在美国交易所上市或向美国投资者融资，要求中国公司证明没有外国政府的控制，还可能要求中国公司从美国交易所退市。经统计，截止到2020年5月23日，中概股共有248家，总市值为15,279.63亿美元；其中，市值在100亿以上的共22家，合计市值为13,452.70亿美元，占全部中概股市值的88%。

这22家中概股名单中，国内的几大巨头均在其列，美国意欲何为，不言而喻。随着中美关系持续恶化，未来贸易、美元债券、中概股股融资等多种渠道的外汇融入空间将进一步受限。

（二）新冠疫情的影响

新冠疫情的蔓延给全球经济按下了暂停键，世界经济进入衰退期。在前天的政府工作报告中，李总理定性地分析了新冠疫情的影响，指出“受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡”。

新冠疫情让大家意识到在依靠资源禀赋享受全球资源的同时也在共担全球风险，而危机中价值观念的差异会产生不可调和的矛盾，这使得逆全球化和贸易保护主义抬头。我国是上一轮经济全球化的受益者，而逆全球化的影响，我国首当其冲。如果说中美贸易战主要冲击中国产业链的前端（零部件、关键设备的断供）和末端（关税以及市场禁入），而逆全球化则是从产业链中部下手，当前美国和日本鼓动在华制造业回撤就是典型例子，这也意味着外汇有流失风险。

央行发行货币，前提必须要有资产支撑，而外汇就是支撑资产。因此，国家需要花费大力气去维持外汇的稳定以维持货币体系。问题是，过高的措施频率会导致效果边际效应的递减。在措施失效前，我们需要寻找货币体系的新锚。

三、债务的枷锁

（一）攀升的债务

中国加入WTO以来，全社会的杠杆率在持续攀升；自2008年起，受4万亿刺激政策的影响，社会杠杆率增速加快。根据招商宏观的预测，截至4月末，中国全社会总债务余额317.3万亿。

为了解决到期债务的问题，在经济下行背景下，只能通过发行货币，以新债换旧债，在置换的过程中，债务呈滚雪球式发展。根据货币发行、传导与准备金的关系，银行每次的信贷都是将超额准备金转化为法定准备金而被冻结；当信贷仍需继续，超额准备金不足时，就需要降准将一部分法定准备金转为超额准备金释放流动性。如果没有增量的基础货币，降准的空间非常有限，一旦达到某个临界点就会出现系统性金融风险。

正如前文所分析，外汇增加才能带来增量的基础货币，降准空间决定了债务上限；外汇这个基本盘如没有稳住，基础货币被动减少，这意味着债务的上限下移。想要摆脱困局，最直接办法就是增加负债。

（二）债务的“使命”

李总理在政府工作报告中指出，积极的财政政策要更加积极有为，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。

报告同时指出，稳健的货币政策要更加灵活适度。要综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年......这基本确定了今年负债的思路，通过放弃对GDP增速的强约束指标，增加政府杠杆，抓好“六稳”、“六保”，实现稳就业、保民生、促消费，拉动市场、稳定增长，走出一条有效应对冲击、良性循环的新路径。

四、换锚的必要性

一句话总结，以外汇为锚的货币体系债务上限下移及对货币发行量规模的限制与社会发展对债务上限上移及对货币发行量需求之间的矛盾，决定了货币体系换锚的必要性和紧迫性。

还记得2018年7月份，央行研究局徐忠与财政部青尺的辩论吗？双方争得面红耳赤，吃瓜群众看的是不亦乐乎。辩论的背后无非是为了利益，财政部想通过发行国债来绑架央行的货币政策，央行的代价则是资产安全风险。而此前央行以外汇作为发币之锚，发出去的是纸，收回来的是真金白银。这就好比奶牛吃进去的是草，挤出来的是奶，现在想让央妈吃进草（债）、挤出奶，央行会作何感想？

财政部想以国债为锚，目的就是给各级财政部门填债坑。央行虽心知肚明，但也要服从大局。所以，那会跟朋友在讨论这个问题时就谈到，换锚会有一个过程。贸易战爆发加速了这个过程，换锚的快与慢取决于中美之间解决贸易争端的进程，谈判顺利则换锚时间推迟，反之加速，则外汇+国债的双轨发币路线很可能是央行最现实的选择。一年半前的讨论，目前已成事实。

五、财政赤字货币化

当前经济形势下，无论是债务还是消费，都离不开央妈印钞，只是印钞的方式与以往不同了。在我们外行看来是印钞，在学术界非常有讲究，有个高大上名字，即财政赤字货币化。

什么是财政赤字货币化？简单理解就是，货币发行量以政府债券为锚。用大白话说就是，政府没钱的时候通过发行债券向央行要钱，这就等于，财政部花钱，央行印钱，即财政政策加大刺激经济的力度，所产生的赤字通过国债填补，所发国债由央行直接购买。

鉴于此次政府债券的特殊性，引用刘尚希的提法，称之为“特别国债”。如果以特别国债为锚发行货币，表面上看，貌似解决了以外汇为锚的货币体系债务上限下移及对货币发行量规模的限制。

可这样一来，财政赤字货币化是否会引发恶性通胀？关于这个问题，有不少学者以国民党金圆券时代来类比财政赤字货币化。金圆券时代与财政赤字货币化还是有本质区别的，前者通过印钞增加货币供应导致货币贬值，后者则是为了维系债务扩张，防止出现通缩。对一个无债务经济体而言，通胀很可怕；但对一个债务经济体而言，通缩比通胀更可怕。

个人并不赞成财政赤字货币化，只是两权相害取其轻。财政赤字货币化对央行对立性的影响、对银行信用货币体系的冲击、对地方政府负债行为的弱约束力、对债务扩张等均会产生巨大影响。也并不完全排斥财政赤字货币化，当遭遇生存危机，也不失一个好的自救工具，但也要充分考虑影响，赤字要多大以及如何有效控制和协调配合，这很考验决策者的智慧。

六、两难的抉择

一方面，受到国际局势的变化、全球经济下行、新冠疫情蔓延、贸易保护主义和逆全球化思潮抬头、三驾马车疲软、社会杠杆偏高等多重因素耦合的影响，以外汇为锚的货币体系债务上限下移，货币发行量受限；另一方面，出于稳就业、保民生、促消费，拉动市场、稳定增长及全面建成小康社会的迫切需求，需要足够货币资金支撑。

在这种多难局面下，释放了财政赤字货币化这个信号，应是无奈之举。毕竟能继续走的路无非两条，一是财政发债；二是央行印钞。换言之，依托出口创汇的货币发行机制已经走到尽头，该换锚了。

总而言之。不换锚，等待我们的是触及债务上限，债务雪崩，社会进入通缩；换锚，用时间换得空间，在国际形势的倒逼下，以技术变革带动社会进步，逐步出清债务，或许会出现新的生机。