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通胀、幸福感与货币政策,从周小川的论文看未来市场 | 加华分享

发布时间:2020/12/13 来源:加华伟业 作者:加华伟业 上一篇

 以下文章来源于秦朔朋友圈 ,作者胡一峰

 

原文作者 | 胡一峰

文章来源 | 秦朔朋友圈(qspyq2015)

01

中国金融学会会长、前央行行长周小川是一个爱思考的人。他在央行《政策研究》上发表的一篇最新论文中提出,要把资产价格纳入通胀考虑

中国目前的CPI(消费者价格指数)构成为食品烟酒、衣着、生活用品、医疗保健、交通通讯、娱乐教育、居住、其他用品,共八大类。

国家统计局根据五年一次基期轮换的规则,对CPI构成分类及相应权重进行调整。如2016年调整时,食品的权重就从老口径下的30%以上降低到17%-21%之间。

 

周小川认为,传统的通胀度量较少包含资产价格,会带来失真,如何对通胀进行测度值得进一步深入研究。

比如住房,过去的概念是购房算投资,价格变化不计入CPI;后来租房可计入,但在CPI篮子中的权重偏小。

再后来,人们主张把自住房用类比租金来计量,但是住房权重仍相对比较小。当城市成为相当多数人生活、工作的必然选择,城市可用地变得很稀缺且价格高昂,使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。

除了提出把资产价格纳入通胀考虑,周小川还提出了一个重要问题,即我们用通胀率这个指标究竟想知道什么?

他认为可能主要有这么几项:

1、人们经物价校正后的真实收入(名义收入要扣减通胀)究竟怎么样?

2、用可比的同等收入能购买到什么样的生活水平?我们的日子是否过得比以前更好?

3、换取同等实际收入的劳动付出的强度,是更辛劳、疲惫?还是更为从容、轻松?人们现在的支出能力确实比以前强了,但如果天天加班加点,上下班交通很艰难、耗时,周末也较少休息,这样的话付出会较大。

例如,美国不少中部地区的白人目前对生活很不满意,一个因素就是不觉得比上一代人过得更好,这需要用房子、车子、教育、医疗、养老等长期支出来进行综合衡量。

上一代美国人多供几个孩子上大学没太大困难,现在有不少人说有很多困难,一是标准提高了,另外有些涉及教育的价格是很贵的,特别是私立学校,要争取名校还需要有很多课外补习班。

从这个角度讲,人们不见得比过去活得更好。显然,现行通胀的度量没有很好地解决这些问题。

人们对生活的满足感还和进行比较的方法有关。比如按照摩尔定律,以性价比衡量,计算机所能体现的生活水平,纵向上应该是大幅提高的,如从五年以至十年、几十年来看,会有明显的负值通胀。

但多数人实际是平行比较,即横比,看周围的人用什么计算机,如果自己的计算机比同事的性能低,就会感觉是不是生活水平差了一些。

又如寿命。往回追溯20年,中国平均预期寿命在71岁左右,现在平均预期寿命77岁多一点,但是不是比上一代人活得长了就会很满足?也不是。

几十年前如果一个人70岁去世,大家认为挺长寿的,现在70岁去世大家会说英年早逝。这种对比也说明,人们并不严格按照纵向数学公式或统计定义形成他们对满足度的感知和预期。

 

02

周小川并没有给出如何测量通胀的具体答案。但好的问题比答案更重要。

周小川的问题提醒我们思考:经常被使用的通胀指标,究竟是一个终极目标还是一个中间目标?

央行关注通胀的真正目的是什么?可能是关心提高居民福祉的程度,促进经济体系稳定运行的程度,改善公众对经济系统未来稳定预期的程度。

通胀是要度量的变量之一,但不一定是评价居民福利、经济运行的全部,货币政策肯定要考虑通胀指标背后的体验。

换言之,央行要更加关注人的生活感受、人的命运,把影响人的体验的很多中长期因素纳入通胀考虑,虽然这在操作上存在巨大挑战。

但反过来说,如果央行就是紧盯几年才调整一次的CPI,到了2%就收缩货币政策,CPI接近零或PPI为负就扩张货币政策,那岂不是太简单了吗?

 

03

周小川的论文发表后,市场高度关注,但不是从人的满足感的角度关注,而是将他的观点与近期央行领导的观点、央行2020年三季度货币政策执行报告等关联起来,猜测货币政策接下来将向何处去。

简单说,市场最关注的是中国经济逐渐复苏后,货币政策何时正常化?

三季度货币政策执行报告提出,“把好货币供应总闸门”(银行间流动性的正常化),“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”,“保持宏观杠杆率基本稳定”,等等。

这都是政策趋于正常化的信号。

平安证券认为,2020年5月是货币政策的分水岭。

之前,央行先后祭出再贷款、再贴现、定向降准1%、MLF降息30bp、下调超额存款准备金利率等政策工具,全力应对新冠疫情冲击。

之后,央行停止降息,银行间流动性开始逐步收敛,6月央行窗口指导要求银行压降结构性存款,陆家嘴论坛上郭树清提出“大规模刺激政策将来如何退出”,7月政治局会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”,10月易纲重提“把好货币总闸门”。

广发证券报告称,对于外部风险,央行关注的焦点发生了转变。二季度主要担忧全球经济衰退风险,三季度则重点关注全球资本市场估值泡沫化、非银机构的流动性错配与财政可持续风险,隐含的政策涵义是货币流动性环境不宜过松,政府债务不能过度膨胀。

央行三季度报告“稳增长”的词频明显变低,而“高质量”的词频明显增加,显示对经济结构的重视开始压过对经济总量的重视,更强调“尽可能长时间实施正常货币政策,保持宏观杠杆率基本稳定”。

易纲在10月21日2020金融街论坛上提到,“把好货币供应闸门”“不让市场缺钱……不让市场的钱溢出来”。

前一句有流动性中性偏紧的意味,后一句意味着央行将对流动性总量进行控制,释放的流动性规模将视市场需求而定,未来的信用扩张将更多由真实的融资需求驱动。

 

04

货币政策正常化,会不会意味着紧缩呢?

这是市场目前非常担心的。多家券商在展望2021年的债券市场和股票市场行情时,都将货币政策过早或过度“退坡”视为最大风险之一,担心社会融资增速显著回落,对实体经济形成信用紧缩的压力。

平安证券指出,尽管目前DR007利率已回到7天逆回购利率之上,流动性回归“紧平衡”,2021年将是资管新规过渡期的收官之年,房地产“三条红线”还会从融资需求端施加约束,但由于2021年不会出现明显通胀压力(预计CPI中枢在1.4%,PPI中枢在1.6%),因此货币政策不必像2010年、2013年、2017年那样大幅收紧以应对通胀、影子银行、金融杠杆等问题。

广发证券认为,“构建金融有效支持实体经济的体制机制”是中央对金融业发展的新要求,实质是货币政策要发挥调结构功能,让金融资源从传统的房地产基建行业转向高新技术企业、民营企业与小微企业等主体。

下一阶段央行流动性管理的目标是控总量,调结构。

曾任央行调查统计司司长的盛松成最近撰文《货币政策半年内无收紧必要 让子弹再飞一会儿》,认为疫情后我国经济平稳恢复,货币政策的确无需大水漫灌,但当前的主要任务是恢复和稳定经济增长,同时防范金融风险。当前宏观环境为“经济恢复增长+低通胀+资产泡沫水平可控”组合,尚未达到进一步收紧货币政策的条件,所以不宜收紧货币政策。

盛松成认为,当前经济恢复基础依旧薄弱,失业率仍处高位(10月城镇调查失业率5.3%),在疫情冲击尚未消退时收紧货币政策,金融市场利率将快速上行,企业借贷难度和融资成本提高,不利于企业生产经营活动,并降低企业中长期投资意愿。

他还指出,收紧货币政策也不利于防范风险。前一段时间,永煤、华晨等国企信用债暴雷,同时市场预期货币政策将进一步收紧,由此引发市场恐慌,金融市场利率大幅波动。

历史经验已经证明,微观企业风险越大,越不应该收紧宏观政策,尤其是目前我国财政政策潜力已不大。

 

05

周小川的论文提出了一些关乎长远的问题,但市场显然更关注眼前的政策松紧。

对证券投资者来说,有一点是相对明确的,2021年依靠流动性充裕来刺激股票价格上升,这种概率一定会降低。

2021年可能是更关注公司本身价值、适当提高安全边际的一年。符合十四五和2035愿景目标的创新成长型公司依然会受到热捧,但投资者对“创新的可靠性”的辨识度也将大大增加。

2019年和2020年是机构投资者的丰收年。

2021年不悲观,但要多一分谨慎了。

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